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绿树白花的篱前

刘涛的世经随笔:国际金融市场、能源价格。siisliutao@sohu.com。

 
 
 

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经济复苏中的美国宏观调控政策调整前瞻   

2009-08-07 15:33:21|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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经济复苏中的美国宏观调控政策调整前瞻

(此文暂时谢绝转载)

■ 刘涛

 

根据美国国民经济研究局(NBER)下属经济周期测定委员会的裁定,自2007年12月起,美国经济就已经正式陷入衰退了。也就是说,截至2009年8月,这场衰退已持续了21个月,其严重程度超过二战后美国所经历危机中的任何一次。

在经过2008年第四季度环比负增长5.4%(经季节性因素调整并折成年率)、2009年一季度环比负增长6.4%的惨淡之后,美国经济终于在二季度实现环比负增长1.0%,降幅大大收窄,并超出市场预期。据此,可以认为美国经济触底回升的基调已大致成型,很可能在今年第三季度或第四季度实现环比正增长,换言之,如果一切顺利的话,美国经济最早将在今年第四季度、最迟将在2010年第一季度走出衰退。但接下来这一段时间也恰恰是美国经济最微妙的时期,宏观调控部门必须根据客观情况变化,对现有政策目标、政策工具做出微调。

宏观调控目标抉择

从宏观经济一般理论来看,政策目标无非是经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。但在危机背景下,对于美国政府而言,就业目标无疑是重中之重:一方面,失业率居高不下很可能为奥巴马在2012年大选中失去广泛支持埋下隐患;另一方面,失业率居高不下也抑制了消费需求的回升,反过来又加深了危机。

美国劳工部6月份的全美就业报告显示,当月美国非农业部门就业岗位减少46.7万个,远高于前一个月的32.2万人,失业率从5月份的9.4%升至9.5%,达到26年来的最高点。此外,如果加上900万“非自愿性”半失业劳工,美国6月份失业率将高达16.5%。如果从2007年12月美国经济正式陷入衰退以来算起,美国就业岗位已累计减少650万个,其中制造业失业总人数达200万。一般预计,美国失业率要到2010年上半年才能触顶,而这个“顶”很可能是11%。这就意味着,即便从技术角度而言,美国经济已经走出了衰退,美国的高失业率仍将持续至2011年以后。在此之前,美国不得不经历“没有就业的复苏”阶段。

从政策实践来看,促进就业这一块主要是靠宽松财政政策来实现,即奥巴马上任后推出的7870亿美元的一揽子刺激方案,其中既包括直接刺激居民消费的减税计划,也包括基础设施和公共服务投资,但奥巴马在竞选时极力鼓吹的“绿色经济”部分所占比重反倒较低;同时,宽松货币政策也提供了辅助作用,美联储通过调低联邦基金利率、贴现率以及增加货币供应量等手段,为企业投资恢复创造一个适宜环境。

但保就业引发直接后果是财政赤字激增的问题。2008-2009年财年前9个月,美国财政赤字便已突破1万亿美元大关,全年很可能达到1.3-1.5万亿美元的赤字规模。根据白宫预算办公室的预测,美国财政赤字将持续膨胀到2011年。

至于美国地方政府层面,情况同样不容乐观,继加州7月1日宣布进入财政紧急状态后,至少有18个州也已经或即将处于破产边缘。

美联储和美国政府关注的第二个重心是“通胀或通缩”的问题。在去杠杆化基本结束后,2008年年底以来的货币政策和财政政策“双松”的搭配使得市场流动性出现了增强趋势,由此也引发了通胀还是通缩的激辩。相对而言,信奉货币主义和新古典宏观经济学派的对通胀隐患极为担心;而新凯恩斯主义学派则走向另外一个极端,甚至认为可以通过适度通胀目标来预防通缩和实现充分就业。

但总的说来,美国国内的主流意见是,通胀要到2010年下半年才可能形成真正压力,而近期通缩的威胁明显要更大一些。究其原因,一方面,笔者认为,这与美国民众内心对于1930年代大萧条及其引发的通缩根深蒂固的恐惧有关;相对而言,其对通胀的担忧程度远远不如经历过一战后大通胀的欧洲人体会深刻。另一方面,美联储也已多次表示有信心应对通胀,从而稳定了市场预期。

综合来看,当前美国宏观调控所面临的最大挑战,正来自于对上述两个目标的权衡取舍。若没有新一轮财政刺激计划的出台,未来财政政策的作用将相对中性,对于宏观政策调控的风向更多将通过货币政策体现出来:如果继续以就业目标为优先考虑,美联储的宽松货币政策就不能过早转向;而如果以通胀目标为优先考虑,则必须提前收紧货币政策,特别是提高联邦基金利率。


复苏中的宏观调控

纵观整个危机过程,在货币政策方面,美联储的宏观调控措施大致可划分为三个阶段:

第一阶段是在危机初始极端,美联储为提振市场信心,沿袭前主席格林斯潘的套路,连续大幅调低联邦基金利率,从2007年9月的5.25%降至2008年12月的0-0.25%。

第二阶段是2008年下半年,全球进入“去杠杆化”进程,美国国内金融市场也出现流动性紧缺,美联储频繁运用定期拍卖工具(TAF)、定期证券借出工具(TSLF)、资产支持商业票据货币市场基金流动性工具(AMLF)、一级交易商信贷工具(PDCF)、商业票据融资工具(CPFF)、货币市场投资人融资工具(MMIFF)等工具向市场注入流动性。

第三阶段是2008年3月以来,美联储正式启动非常规的“定量宽松”货币政策,即向金融机构“借贷”其储备在美联储的资产,用以购买信用可靠的中长期国债,目的就是进一步加大向市场投放货币的力度。截至2009年6月底,美联储通过这一手段向市场注入了6400亿美元。

就短期视角来看,一方面6月份美国CPI同比数据仍然是负增长1.4%,为1950年1月以来的最大降幅;另一方面美国长期国债收益率依然处于较低水平。因此,对于美联储而言,通缩仍是当前的主要威胁,而继续保持宽松的货币环境自然就是顺理成章的事。美联储已多次暗示年内很可能保持现有利率水平不变。

但从一个中期视角来看,特别是未来2-3年,随着全球和美国经济复苏步伐加快,随着消费和投资恢复,货币流通速度加快,例如6月份美国CPI环比已上升了0.7%,美联储迟早要直面通胀问题,也就是说它将适时收紧货币政策。至于具体时间节点,美联储主席伯南克7月下旬在国会听证时曾指出,未来两年内美国通胀率将保持在一个较低水平。所谓的较低水平,一般认为,就是不超出美联储设定的通胀目标区间。但问题是,就目前全球和美国的经济复苏状况来看,似乎要比人们预想得要快。

由于货币政策存在一个时滞的问题,我们预计,至迟在2010年年中,美联储将调升联邦基金利率。而在此之前,美联储还将着手引入宽松货币政策的退出机制,具体途径包括:第一,提高存款机构在美联储的超额准备金利率;第二,与具有超额储备的金融机构之间进行逆回购,以暂时吸收金融机构的多余储备;第三,由财政部发行短期票据,将金融机构超额储备变成财政部存款存入其在美联储的账户;第四,将一部分超额储备转换成无法进入资金市场的定期存款,美联储支付定期存款利息;第五,必要时美联储可以在公开市场上出售所持有的长期债券。

在财政政策宏观调控方面,预计不会有太大变化,仍以落实7870亿美元一揽子财政刺激计划的内容为主。原因是目前资金拨付使用进展较慢,截至7月份仅支出11%左右,这一过程很可能将持续到2011年。奥巴马应对经济危机顾问小组成员劳拉?泰森曾公开建议,首轮财政刺激计划规模有限,且方向出现偏差,应考虑起草重点针对基础设施投资的新一轮财政刺激计划,以备必要时稳定经济;但奥巴马本人随即否定了这种必要性。

显然,如果现在就谈第二轮刺激计划,无异于奥巴马自己承认首轮财政刺激方案彻底失败,势必在国会和民众间产生重重阻力或失望情绪;此外,再次大规模举债,还将面临“钱从哪里来”的现实问题——由于美国迅速扩张的财政赤字引发了美国国债持有国(特别是中国)对于美元长期内贬值前景的普遍担心,而一旦无法继续吸引国外资本,所谓的第二轮财政刺激计划只能是无源之水。

笔者相信,“再等等看”(Wait-and-see Approach)的态度或许可代表奥巴马的内心想法。也就是说,除非未来经济形势急转直下,奥巴马才有可能再次转变政策风向。但从目前较为的乐观复苏态势来看,也许奥巴马政府的确不需要第二轮财政刺激计划了。

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