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绿树白花的篱前

刘涛的世经随笔:国际金融市场、能源价格。siisliutao@sohu.com。

 
 
 

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深入思考:简单供求分析不足以揭示油价未来走势  

2009-06-09 01:03:06|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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原油价格与供求关系脱钩的背后
——简单供求分析不足以揭示油价未来走势

 

■ 刘涛

 

 

高盛公司在6月初披露的一份研究报告中指出,最近四个月以来国际原油价格的持续上涨,即从2月中旬的33美元到6月初的接近70美元,不过是新一轮油价上攻的热身阶段。为此,高盛已将2009年末原油预期价格从原先的每桶65美元大幅调高至85美元,并预测2010年底油价还将进一步上升至95美元。

在高盛看来,金融危机阴霾过后,原油短缺很可能重新成为一个新问题。原因是,今后两年非欧佩克国家的原油生产能力将逐渐萎缩,而欧佩克成员的闲置产能又不足以满足全球经济复苏背景下进口国的需求扩张。报告称,2009年非欧佩克国家日供给能力将下降40万桶,而2010年更将下降91万桶。与此同时,国际能源署(IEA)也给出了类似结论,认为2009年世界原油平均日产量将减少30万桶。

对未来7个月和19个月油价做出预测绝对是一个高风险行为,即便如高盛这样的全球顶尖投行亦概莫能外——人们想必还清楚记得,当2008年5月油价上涨至120美元时,高盛曾抛出所谓的“超级上涨理论”,断言油价“未来两年可能直逼200美元”——遗憾的是,油价在7月触及147美元高点后就此止步,并迅速掉头向下,以近乎自由落体的姿态跌落到30美元左右。

以目前的速度,笔者并不怀疑油价在今年年底之前有涨到85美元的可能,甚至冲高到90美元也并不会感到特别意外。试问,在经历过2008年油价大起大落的洗礼后,又有多少人还会对此大惊小怪呢?

问题是,高盛给出的理由难以令人信服。翻翻去年5月的报纸,就会发现当初高盛给出的理由正是“供给匮乏及非经合组织国家几乎不受价格影响的需求增长”。而这次,它依然只是简单地将供求双方力量的此消彼长作为判断油价未来走势的主要论据。

理论上,供给和需求可以保持一个均衡,但相对地位不平等使得又供求之间很难实现这种均衡:

首先,需求方面更多体现为一种被动式增长,是经济增长的内在要求,除少数严格执行通胀目标制的国家外,一般情况下,消费国不大可能为控制国际油价而去故意抑制本国经济增长,这样做一是成本过于高昂,需要付出本国失业率升高的代价;二是消费国作为分散个体,以一己之力为全世界免费提供公共品,不符合理性人假设。相对而言,供给方面具备了某种主动调整的优势,特别是体现在欧佩克这一卡特尔的集体行动上。

其次,供求之间在调整速度上又存在不对称性。一方面,需求增减与实体经济的发展大致同步,同时又明显受油价的影响,往往表现为一个持续或弹性的变化过程;另一方面,供给仅在一定范围内可灵活调整,例如,产油国通常将产量保持在一个潜在产能以内,若要超出此上限,则必须有在设备投资上有一个质变,但受制于时间、资金、预期等约束,短期内难以实现。因此,一个公开的秘密是,自上世纪80年代初以来,一些主要产油国基本未进行过大规模投资;而另一个公开的秘密是,自70年代以来,世界范围内已越来越难发现真正的“大油田”了,而过去发现的一些大油田却在日渐枯竭。

仅从表面上看,关于一些非欧佩克国家储量和生产能力衰退之说或许并非捕风捉影,人们也常用“当年轻的需求遭遇年迈的供给”来形容这一现象。最典型的例子就是墨西哥,由于Cantarell等主要油田老化,2004年以来其原油产量逐年下滑。以此观之,油价上升似乎是不可避免的。

但笔者以为,供求关系和油价两者间的关系,可能远比我们想象中更为复杂。

第一,两者间的相关性并未得到经验证据的支持。从国际油价和供求的历史数据来看,需求大于供给不必然会导致油价上升,而供给大于需求也不一定会推动油价下跌。下图中,根据美国能源署(EIA)数据,1995-1998、2000-2001、2004-2005等年份期间,国际原油供给都是大于需求的,而油价都是先经历一个明显的上升再下降。(注:BP global提供的历年原油供求数据与EIA数据有明显区别:它用的是消费和生产。从中可以发现1990年以来每年都是消费大于生产,且每日缺口大致在200-400万桶之间,由此导出了一个令人费解的问题:如果最近20年以来每年原油的消费都大大超出产量,那么超额消费这部分原油是从哪里来的呢?)

最近20年来,原油供求之间并没有出现大的缺口,两条曲线基本是交替重合。原因何在?从因果关系上看,供给针对需求调整的可能性大一些,但也仅是对上一期需求所做的适应性预期;同时,需求也未必不会针对供给约束做出反应。虽然中、印等新兴经济体的需求-价格弹性几乎是不敏感的,但OECD国家却在不断降低其对原油的依赖。

第二,欧佩克对于国际油价的影响力重新回升。从短期来看,即便出现供求失衡引起价格变化,占全球原油产量40%以上的欧佩克在沙特的主导下,一定程度上可通过自我调节生产配额来影响油价。产油国可以在低油价时主动采取限产保价;而在高油价时在主要消费国的压力下,有时也会采取增产措施。使原油的生产与需求之间保持一个大致平衡的关系。另外,许多非欧佩克国家虽未正式加入欧佩克,但实际上也经常参照欧佩克的政策风向行事。

当然,非欧佩克国家基于自身利益最大化考虑,并没有义务与欧佩克的立场总是保持一致,由此也增加了对原油供给面预测的复杂性。例如,俄罗斯在财政状况良好、外汇储备充足的情况下,偏好于长远收益,在油价低迷时或许会配合欧佩克国家实行减产措施;一旦其陷入财政窘境、外汇储备急剧缩水时,即便面临低油价也会极力扩大生产。克鲁格曼著名的“向后弯曲的曲线”和“多重均衡模型”即可解释后一种状况。

第三,从需求构成来看,2004年以来,虽然中国、印度等新兴经济体的原油进口需求不断上升,但美国、日本和欧洲等OECD国家的原油消费量同时却呈现一个较为明显的下降趋势;而从供给构成来看,在墨西哥产量衰退的同时,巴西等一些新的非欧佩克国家却在崛起。因此,2004年至2008年,整个世界的原油消费和生产的相对变动并不明显。

第四,就2009年的情况看,一些主要的原油进口国,如中国和美国今年早些时候油价尚处于低位时,都已开始着手扩大原油储备,而一些企业也将巨型油轮变成海上浮动储油库,其目的主就是为了在油价高企时平抑国内油价或从中渔利。但这样做也相当于是提前平滑需求,以避免未来油价的奔腾式上涨。

第五,如果将供给理解为生产,一个最大的问题是,许多产油国国内本身也存在庞大需求,且近年来呈快速上升趋势,但这一部分通常是不与国际市场价格接轨的。同样道理,以消费或进口量代表需求也都存在一定失真现象。因此,笔者认为,应当以实际出口代表供给,以实际进口需求加上未被满足的潜在进口需求代表需求更为合适。不过这样一来,需求就更难准确统计了。

第六,进一步地,还可将进口原油细分为份额油和市场油。其中,份额油对于出口国和进口国而言,等同于长期合约,有利于市场对价格形成稳定预期,也就是说,供给可以提前适应需求的变化,因而对国际市场基本上不会产生太大影响;而市场油则属于“计划外”的临时需求,其增减情况对国际油价冲击较大。

2009年之前,中国主要是通过“市场油”方式从国际市场上获得进口,由此也被指责为推高油价的重要力量。2009年初开始,中国开始改弦易辙,陆续与俄罗斯、委内瑞拉、安哥拉、哈萨克斯坦和巴西五国签订“贷款换石油”协议,根据这些协议,未来15-20年,中国将通过向上述国家的石油企业提供贷款,以换取每年3000万吨原油的稳定供应。如此一来,“中国因素”对油价的冲击理当大大降低。

第七,我们过去常将地缘政治、自然灾害单列出来,作为影响油价的主要因素之一,但事实上,它们也可理解为供给面的短期波动。

以飓风对油价的冲击为例。每年6月初到11月底,是北大西洋飓风的形成季节。自1995年以来,每年夏秋季节,大西洋上空平均生成15个风暴,其中大约8个是飓风(3个为强飓风)。由于墨西哥湾沿岸云集了众多的原油、天然气生产设施及炼油厂,其日产原油130万桶,占美国原油生产总量的四分之一。因此,只要飓风路线没有发生偏移,纽约期货市场(NYMEX)原油价格不可避免地会有所反应。

根据美国科罗拉多州立大学大气科学系的最新预测,2009年北大西洋可能生成11个风暴,其中6个是热带风暴,5个是飓风(强飓风为2个),相关指标都低于历年平均水平。可见,未来6个月来自供给面的冲击尽管可能推高油价,但只要不出现类似于2004年“伊万”和2005年“卡特里娜”这种破坏性特别严重的超强飓风,油价一般在短期上涨之后都会出现回落。

 

最后概括一下:

理论上讲,供求无疑是决定油价均衡水平的最基本因素。但由前文可知:一方面,最近20年来国际原油供求大致呈现出交替重合的趋势,不存在明显的缺口和背离,因而与油价走势之间并无明显的相关性;另一方面,实践中要想找到一个可以真实反映供求关系变化的指标也殊非易事,简单的供求分析对于预测油价未来走势未必是有效的。

因此,笔者坚持认为,分析油价走势,无论是长期还是短期,还应当重点看美元汇率。特别是美元汇率波动可以很好地解释油价短期内的上下波动。当然,当油价越来越显现出非理性情绪时,对市场投机行为也应予以关注。但在一定时期内,多数投机者往往倾向于在一个方向上连续下注,其对短期油价波动的影响也通常是单向的。

 

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